Commento su BCE e QE 2016

2016. Così la BCE, dopo altre banche centrali ed in specie la Banca del Giappone, prova a sparare le ultime cartucce di Quantitative Easing (espansione monetaria realizzata con mezzi non convenzionali) azzerando in sostanza il costo del denaro bancario di ultima istanza nella speranza di rilanciare l’economia europea. Ovviamente, però, l’obiettivo è anche quello di rifinanziare il debito pubblico in essere nell’area euro minimizzandone il costo ed abbattendone progressivamente lo stock: di fatto, se si intende ridurre il costo di rifinanziamento del debito vi è necessità di contenere la concentrazione nel tempo delle scadenze e ciò richiede il proseguimento di politiche fiscali orientate al pareggio/avanzo di bilancio per gli Stati non ancora in regola sui parametri di Maastricht (tra cui l’Italia).

A questo punto, con la BCE che punta i sistemi bancari europei con il suo “bazooca” monetario, ci si può chiedere: supportando nuova base monetaria verranno stimolate le banche ad erogare credito grazie anche a limiti prudenziali più facili da rispettare? In realtà, io penso sempre alla economia europea come ad una persona che è in sovrappeso (scarsa capacità marginale di erogare credito e produrre; quindi invecchiamento in cordo della base produttiva) e si affatica rispetto a qualunque stimolo: allargare i cordoni della borsa in questo caso permette di allargare i pantaloni dell’obeso, ma non riduce l’obesità che è all’origine della bassa propensione a muoversi, ad investire!

L’obesità esiste perché dopo le ultime disposizioni di bail.in le banche di fatto non possono più fallire (perlomeno in termini di contabilità generale) e di conseguenza non hanno un traguardo creditizio da rispettare, tanto più che il mercato immobiliare che è uno dei canali degli investimenti non sta, di fatto, ripartendo se non in minima parte. Abbiamo azzerato il valore del denaro? Così facciamo quasi azzerare il ritorno sugli investimenti senza un “benchmark” di costo del denaro che sia parametro di calcolo e di riferimento delle scelte finanziarie di imprese e famiglie. I ritorni sugli investimenti (ROI) dei maggiori gruppi economici europei sono bassi; quelli italiani sono bassissimi.

Non possiamo avere crescita significativa degli investimenti nel clima economico attuale in quanto non essendoci più accantonamenti precauzionali e speculativi di moneta in mercati di cui è totalmente impossibile prevedere l’andamento si finisce semplicemente per non risparmiare: ma non è la trappola della liquidità keynesiana perché di fatto il denaro non è più un prodotto, cioè il denaro ha cessato di essere un prodotto soggetto a scelta costi-benefici da parte degli investitori; il denaro non è più un prodotto e non ha più un ciclo di vita perché vale semplicemente zero per le banche che finanziano l’economia. Se le banche depositano presso la BCE della liquidità, attualmente non solo questa non rende nulla ma addirittura chi deposita perde con certezza una parte del suo deposito (il che risulta in larga misura non compatibile con alcune costituzioni di paesi europei e certamente con quella statunitense!).

In un ambiente monetario e finanziario sano, il denaro è alternativo ad altri prodotti e non può valere zero perché esiste sempre qualcosa a cui si deve rinunciare per conservare della liquidità: ad esempio i giovani dovrebbero rinunciare a consumi essenziali per detenere moneta; le famiglie a reddito più maturo dovrebbero precauzionalmente avere liquidità in alternativa alla trasformazione in investimenti finanziari per la tranquillità futura del nucleo familiare; infine, le famiglie più anziane, oltre a consumare la propria pensione, utilizzerebbero parte di quanto accantonato in periodi precedenti per una sorta di “banca aiuto familiare”. Ma se il denaro vale zero cioè non dà reddito, come sta accadendo oggi, il ciclo di vita della moneta si annulla perché nessuna eccedenza monetaria aggiuntiva e stabile si costituisce presso la banca (tranne per clienti molto affluenti): infatti, i giovani non vedono il denaro e non possono coprire neppure i loro consumi correnti; le famiglie mature (salvo pochi casi di nuclei benestanti) si fanno finanziare quali clienti marginali dalla propria banca e non accantonano quasi nulla; infine gli anziani restringono il loro reddito permanente netto intervenendo a limitare gli scoperti dei figli e nipoti. Alla fine si può dire che quasi nessuno “vede” con continuità il denaro che frutta nel tempo e quindi quasi nessuno è in grado di fare più scelte finanziarie consapevoli!

Anche la storia ci dice qualcosa. L’idea che quasi annullando il costo del denaro si rilancia l’economia non trova particolare fondamento. Negli ultimi 50 anni i migliori periodi di crescita dell’economia mondiale hanno coinciso ex post con un ambiente monetario di alti tassi di interesse. Così è avvenuto nel 1981-82 quando l’elevato deficit di Reagan finanziò una ripresa generalizzata prima negli USA e poi nel mondo; anche nel periodo di espansione economica 1988-1991 si registrò un forte rialzo dei tassi. I tassi salgono correttamente quando l’economia si fa più “calda” cioè quando gli intermediari aumentano e le variabili “nominali” tendono a crescere fortemente e gli assunti monetaristi di una espansione regolare del PIL sono difficilmente rispettabili (vedi caso cinese attuale): in un ambiente “keynesiano” i bilanci pubblici dovrebbero essere equilibrati dall’aumento delle imposte dovuto alla crescita, ma nei casi di debito pubblico elevato questo talvolta non accade a causa dell’aumento di spesa di interessi sui titoli di stato. Di fatto, però, è il rendimento dei titoli di stato che fa da “benchmark previsionale” ai privati per investire. Se il benchmark diventa quasi zero, come risulta oggi con rendimenti polverizzati, i moltiplicatori di spesa di privati ed imprese non possono entrare in azione perché il reddito disponibile previsto e destinato agli investimenti diminuisce di più (o aumenta di meno) della propensione al consumo che di fatto non viene alimentata e diventa quasi automatica e residuale nella sua dinamica (la distruzione del ciclo classico del denaro fa sì che il suo utilizzo per consumi rappresenti una relazione di ricorrenza lineare più che una scelta discontinua di bilancio).

La BCE sta annullando il valore del denaro a scopo di investimento rendendo indeterminato ogni benchmark. Essa dovrebbe probabilmente fare il contrario per rilanciare il reddito di famiglie ed imprese e cioè aumentare i tassi del mercato monetario in misura sufficiente da ricreare una convenienza ad investire e ad investire in primo luogo proprio sui titoli di stato. In effetti, attualmente si cerca di stabilizzare i debiti pubblici con una forte contrazione della spesa pubblica welfare; ma questo riduce le aspettative di reddito disponibile di famiglie ed imprese neutralizzando in buona parte l’azione dei moltiplicatori; a tal punto che le banche sono più preoccupate a conservare la loro operatività nei limiti più prudenziali di affidamento che non ad espandere i volumi creditizi; espandendo sensibilmente i volumi si andrebbe incontro a forti perdite potenziali su sofferenze che in casi di crisi della banca dovrebbero essere cedute in percentuale non remunerativa. Scarso è comunque oggi l’esame di nuovi progetti d’investimento: infatti l’economia “obesa” con la “cintura” allargata da tassi di interesse bassissimi che gonfiano l’ambiente produttivo scoraggia il miglioramento delle situazioni di bilancio dei privati che puntano soprattutto a non peggiorare il valore di mercato delle proprie attività prima che ad aggiungere al proprio patrimonio nuove energie imprenditoriali. Se l’economia è “fredda”, come lo è ancora quella europea, non sono i minori tassi che la “riscaldano”: non è l’annullamento del valore del denaro a fornire nuove energie, perché il denaro deve assicurare un parametro efficace e non privo di rischio alle scelte economiche, come altri periodi recenti della storia economica del mondo ci hanno insegnato (lo si è ricordato in precedenza).

Anche i bilanci pubblici, se minimizzano la spesa per interessi, deprimono di fatto il risparmio e non ridimensionano il debito in periodi di particolari concentrazione delle scadenze dei titoli pubblici. Attualmente, agli investitori in titoli pubblici viene offerto un rendimento bassissimo a breve e progressivamente maggiore a lungo termine ma sempre storicamente molto basso. Questo significa che i risparmiatori non hanno interesse a sottoscrivere titoli pubblici a breve il che è certamente dannoso perché impedisce una trasformazione del debito tale da renderlo flessibile, appetibile e trainante per i mercati finanziari con un maggiore rendimento a breve ed un allungamento delle scadenze a lungo termine (che richiederebbe emissione di titoli a breve convertibili con un premio in strumenti finanziari a lungo termine).